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　　次贷危机远未结束

　　《第一财经日报》:这个判断的前提，是当前的次贷危机还远未结束？

　　李向阳:应该说目前次贷危机处于从第一阶段向第二阶段过渡的时期。次贷危机第一阶段的特征表现为:货币市场的流动性出现短缺；房地产市场持续恶化；政府干预的重点是防止金融危机，而不是通货膨胀；次贷危机通过投资渠道影响实体经济。目前，面对通货膨胀和经济下滑共存的风险，美联储及其他发达国家的货币管理当局正处于观望阶段。

　　第二阶段的特征将表现为:通货膨胀加剧；遏制通货膨胀成为货币政策的首要目标；房地产市场触底；次贷危机通过私人消费渠道影响实体经济。因而，经济增长速度会进一步放慢，不排除美国经济出现衰退的可能性。

　　至于第三阶段，重点将是检讨和改革导致次贷危机的制度安排。

　　《第一财经日报》:如果从2007年8月开始计算，次贷危机爆发至今已经一年多了。国内学术界对次贷危机、关于次贷危机对中国影响的认识也经历过几个变化，比如刚开始时认为，次贷市场本身规模不大，因此次贷危机对全球经济和国际金融市场的影响不会太大，中国在次贷上的投资比较少，所以次贷危机对中国影响也不会太大。但随着危机的进一步蔓延和深化，这种乐观态度正在改变。

　　李向阳:我们对次贷危机应该有一种清醒的认识，尤其是要对其形成的机制和长期影响作出客观的判断。由于次贷危机是在过去十多年间自由放任和放松管制的大环境下自然形成的，这就需要我们从经济发展理念和制度上探讨对美国经济发展模式，乃至全球发展模式所可能带来的影响。

　　美国“负债消费”经济模式的调整

　　《第一财经日报》:美国经济过去几年的繁荣被归为一种“资产型负债消费”的经济模式，这种经济模式会不会面临调整？

　　李向阳:这种发展模式有可能因次贷危机而受到冲击。次贷危机实际上是对多年来美国负债消费的一次“纠正”，标志着“寅吃卯粮”的经济发展模式已经不可持续。不过，这种“纠正”成本正在为全世界所分摊。对美国经济而言，因政府干预，“寅吃卯粮”的私人债务被社会化了:节俭者为挥霍者埋单；同时，因通货膨胀和美元贬值，美国的债务又被全球化了:全球的储蓄者为美国的消费者埋单。这是世界货币拥有者的特殊收益。

　　美国负债消费得以迅速发展的一个重要原因就是，融资成本或负债成本多年来一直处于低位。而较低的融资成本又是和放松管制、金融创新、风险低估（underpriced）密切联系在一起的。发达国家政府和国际金融机构已经开始意识到，未来必须加强金融监管。这将会导致风险定价回归到正常水平，融资成本上升将不可避免。

　　次贷危机的恢复过程将会伴随美国家庭、金融机构和整个国家资产负债结构的调整。这种调整过程不仅需要家庭，而且需要整个国家降低消费，提高储蓄率。

　　当然，这并不等于今后美国与其他发达国家会彻底放弃负债消费模式，而是有可能改变以往过度的负债消费模式。即便如此，发达国家适度降低消费，提高储蓄率，对外消费需求放慢，也将对全球经济带来深远的影响，尤其是对中国这样的出口导向型经济的冲击更为明显。

　　《第一财经日报》:你提到的这种风险回归、融资成本上升会给国际金融体系带来什么影响？

　　李向阳:从长期来看，次贷危机有可能改变金融市场的运行方式。

　　长期以来，抵押贷款证券化被认为是金融创新的一项重要内容，不仅被认为降低了金融风险（风险分散化），而且客观上也降低了市场融资成本。然而，次贷危机的事实证明，只要房地产市场泡沫破裂，金融创新掩盖的金融风险就会完全凸显出来。金融市场对证券化风险的低估是次贷危机带给人们的重要教训之一。在危机发生以后，美欧金融监管机构已经开始着手检讨包括市场评级机制在内的金融市场运行方式。