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张五常:中国股市为何大跌?

2010-06-10 15:26 中财网 我有话说 字号:TT

  导 读:


  张五常:中国股市为何大跌?


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  张五常:中国股市为何大跌?


  六月二日《信报》刊登了一个数字表,排列着地球二十二个国家或地区今年股市的累积变动,以股价指数跌得最多的排头,顺次而下,跌得最少的排尾。你道中国排第几呢?以本地的货币算,中国排第二,下跌了百分之十八点九六,仅次于冠军西班牙(下跌百分之二十一点零六),跌斗跌,衰斗衰,中国竟然拿个亚军,你说奇不奇?金融危机以还,中国不是被举世认为经济表现最好的国家吗?北京的朋友不是大唱经济过热吗?股市不是代表着经济前景的预期吗?斗股市不济,中国怎会考个第二呢?困难不少的美国考第十九。


  老人家还是认为从经济发展的势头看,斗好不斗衰,中国考个第一应无疑问。股市的不济,是因为北京的政策缺乏说服力,而其中最麻烦是掌管经济的人言论太多,分析太少,观点不一,有些言不成理,有些惟恐天下不乱,使市场无所适从,犯了股市的大忌。


  同一天(六月二日),两位行家清早给我电话,说一个名为LiDaokui的在英国大名鼎鼎的《金融时报》发表高论,震撼地球,外间吵得热闹云云。文章传来了,是六月一日的《金融时报》,发言者李稻葵,来头不少,清华大学教授、主任可以不论,李教授是人民银行货币政策委员会的三个委员之一,重量级人马也。奇文大可共赏,但我认为李教授把鬼子佬吓了一跳的是如下的一句话︰"中国房地产市场的困难是远为基础性的,这困难比你们美国及英国在金融危机出现之前大很多,点只泡沫咁简单?"


  我不同意李教授之见,因为我没有学过何谓泡沫,没有学过何为过热;学过的我不同意李教授说楼价高会阻碍城市的发展,也不同意他说人民币逐步升值可让厂家们有时间准备。准备什幺呢?准备关门乎?我很想知道李教授有没有做过厂,有没有到工厂考查过。对真实世界知得不多而妄下判断的治学态度只不过是反映着今天经济学发展的主流,马歇尔复生会哭出来。


  就算我完全同意李教授之见,我也认为他不应该说。货币政策委员可以举足轻重,公开说出会使外人以为是中央政策,何况读者可能想到瓜田李下。给我电话的两位行家不约而同地指出,参与制订经济决策的人要避免让人觉得利用言论在市场获利。


  说到欧元,还健在的蒙代尔也是好朋友。一九六八年的冬天,在芝大的教师酒吧内,蒙兄、弗老和当时初出道的我,三个人一起喝酒,我第一次听到他俩对货币与汇率的观点不同。当时我有机会直接提问,知道两位大师之争是局限的看法不同,不是外间传说的那幺简单。后学须知,蒙兄与弗老都曾经在我面前把费雪捧到天上去。


  回头说中国,我认为今天的形势远没有报章上大吵大闹的麻烦,更勿论李稻葵教授说的夸张困境了。人民币的问题我分析过多次,这里不再说。正在吵得热闹的是两项其它麻烦。一是劳动工资,二是房地产之价。二者要分点说,先谈劳动工资吧。


  一、中国目前的"民工荒"出现在沿海一带,最严重是珠三角,是地区性的。主要原因,是两三年前人民币升值与新《劳动合同法》的引进,导致沿海无数工厂倒闭或停产,工人大量回乡后,今天不回头。


  二、人民币升值与新劳动法的引进,对中国的工业发展无疑是祸害,但客观地看,有错有错着的可取处。二○○六年六月一日我发表《工业第三阶段:月是故乡明》,写道:


  "我认为中国的工业发展阶段要以地区划分,明确的。第一阶段是珠江三角洲,时间大约八十年代初期到一九九二。第二阶段是长江三角洲,时间大约一九九二到今天。从地区看,中国工业发展第三阶段会在哪里呢?我的推断,是会回到乡镇那里去,因为月是故乡明。"


  文内提出的理由今天不需要改,只是当时我想不到人民币升值与新劳动法大幅地加速了「月是故乡明」的走势。这里我要赞北京一下:他们反应快,使老人家的推断如有神助!有报道说是因为补贴农业使回乡的工人不回头。这是不对的:农业的补贴没有明显提升。有提升的是乡镇补贴工业的鼓励,例如提供厂房免租三年。不同乡镇有很不相同的鼓励工业发展的方法,各出奇谋,反映着北京懂得利用县际竞争这个法门。


  三、我认为最近本田与富士康在劳工问题上出事,主要因为他们反应太慢。我找到的资料显示,珠三角的中、小型工业给工人大幅加薪(百分之十至二十),在农历新年之前就开始安排。两三年前的工厂倒闭潮淘汰了毫无租值(油水)的工厂,余下来的比较扎实,有点租值,见到工人纷纷另谋高就,他们不能不立刻提升工资。目前,珠三角有不少厂家计划搬到内陆去。


  本田与富士康提升工资比中、小型的工厂慢了好几个月,即是慢了好几拍,为何如此我有几个假说,无一肯定,于是不说。


  四、中国的一家一孩政策有一个无可避免的效果:宜于工业操作年龄的人数今天相对地缺乏。一九八五年二月我发表《没有兄弟姊妹的社会》,反对一家一孩;二○○二年在中共中央党校讲话,再提出我反对的理由。今天,多生孩子是相当大幅地放宽了,但听到身为党员的还有严谨约束,认为是严重的错。不管怎样,我的水晶球说,在目前「月是故乡明」的走势下,中国婴儿的诞生数量会急升。


  五、如上可见,中国的劳工问题不是大问题,收入不均的现象无地无之,而中国正在收窄,大叫大嚷是哗众取宠,帮不了忙。我也认为北京要趁这时机撤消最低工资及新劳动法,让不同的县或地区各自处理。撤消最低工资会让珠三角等工人紧张的地区起用老弱残兵,救一救燃眉之急。


  尽管对北京政策的批评没有客气过,我认为月是故乡明的工业发展是走对了路向。只是来得太急、太快,于是有点乱。


  转谈内地的楼市吧。也要分点说。


  一、我从来没有说过内地的楼市没有泡沫──一个网站说我这样说,累我给网上客骂个半死,看来这些骂客是希望见到楼市泡沫的。如果知道何谓泡沫,也知道什幺时候会出现,我早就发了大达,风花雪月去也。知道的是不少泡沫专家破了产。


  弗里德曼和我皆不知泡沫何物,但大家同意有牛群直觉(herd instinct)这回事。市场可以发神经,无端端地像牛群那样一起冲,大上大落。除了人类的牛群直觉使然经济学无从解释市场偶尔出现的发神经。不多见。数百年前荷兰的郁金香危机(tulip crisis) 与物理大师牛顿在股市输身家的South Sea bubble是例子。从牛群直觉的发神经衡量,内地的楼市没有出现过,相近的也没有:开放改革后的两三次大跌是中央政策逼出来的。


  二、去年起内地的楼市大升,除了外资到中国来找投资的避难所,主要是因为三年前政府刻意把楼市大手打下去,跟着在雷曼兄弟事发后大手放宽银根,促成楼价有一个明显的「V」型奇观走势。如果我们把这「V」字拉平,楼价今天的升幅不怎幺样。


  读者可能记得,二○○九年三月二十日我发表《伯南克别无选择;温家宝大可煞掣》。那是十五个多月之前的事。如果当时温先生依老人家说的,开始缓慢煞掣,今天不会有楼市过热的言论。中央上头当时把银根放宽得快没有错,但过了头,跟着煞掣太慢。这些是非常困难的决策,时间的判断经济学是没有天才的。老人家只是凭经验、观察与直觉把自己的名字押上去,博一手。感谢上苍,我的直觉通常考高分。


  三、财富累积是经济学的一个大难题。我想到的处理方法很简单。当一个国家发展起来,人民的收入上升,其含意着的财富增加是要累积起来的。租值或资产的价值上升是代表着财富累积的上升,而房地产可以看为这财富累积的一个仓库。这仓库有好几种,房地产是其中之一,显然是重要的。无缘无故地打压楼价是破坏这仓库,愚不可及。北京的朋友目前担心的,似乎是恐怕这仓库破裂,而这破裂可能就是众说纷纭的「泡沫」了。不是杞人忧天,这样的不幸有可能。问题是我们没有可靠的理论来衡量这仓库破裂的先兆。如果这仓库还远不及破裂之境,但政府却采取措施预防其破,经济整体的发展会受到损害。(今天我认为,经济学者解决不了财富累积这个难题,主要是他们没有想到这累积是要有仓库的。)


  四、说过了,楼价的上升差不多是唯一的合乎经济原则的约束人口分布的局限,但我们不容易知道国家整体的人口分布应该怎样才对。如果不考虑这个问题,房地产发展的经济原则是直截了当的。这就是算进了发展成本、配套、交通、环保等事项后,不同用途──商、住、工、农──的土地应该有同样的回报率,也即是说减除了所有社会成本,不同用途的土地,在同一地区应该地价相同。


  目前,在上海等城市,商业或住宅用地比工或农用的地价高很多,社会成本的算进看来不会使这大差距打平。换言之,以上海为例,大幅提升商、住用地的供应是解决楼价上升的最合乎经济原则的方法。然而,我的印象是上海仿效香港,搞高地价。程度上当然没有香港那么严重,但我有这样的感受。


  五、还没有购买房子的人喜欢投诉楼价太高是惯例。一个没有人提出过的要点,是今天中国的大城市,过半的居民是流动人口,没有他们工作的城市的户籍。流动人口是偏于不买楼房的,但投诉楼价过高也是惯例。我认为这是内地投诉楼价之声格外多的一个原因。香港廉租房的经验很不妥,廉价房(所谓居屋)内地可以考虑。但后者不易处理,而流动人口那么多是无从处理的(何解?这里卖个关子,考考读者的智商).


  六、目前内地要推出物业税吵得热闹。物业税有其可取之处,但以之打压楼价是劣着。这是因为物业税的一个含意是政府跟地产发展商争饭吃,会压制地产发展商的励进。楼房空置税较为可取,虽然何谓"空置"需要商榷,执行比较困难。目今内地的楼价上升了不少,但租金可没有跟着上升,好些房子的租金是下降了。楼房空置税会使租金下降,因而使楼价下跌,但少了楼房空置会提供重要的房地产投资回报的讯息。一个楼房空置率很低的城市,楼价与租金的回报率可以让我们判断上述的仓库破裂的可能性。不会很准确,但远胜今天连这讯息也没有的情况。不要忘记,内地与香港不同,大部分出售的住宅楼房没有装修,因而空置着的不少。当然,用任何税来压制楼价都远不及提升楼房的土地供应那么高明。


  我希望上述的解释能澄清在重要的劳力与楼房这两方面的发展,中国面对的形势不是那么差︰天下所有其它国家应该恨不得有中国今天面对的所谓严峻的「困境」。北京当局要约束与政策有直接关系的人的言论,也要重视那些对经济感受好的人的意见。弗里德曼当年说过多次,经济感受好重要,有没有学过不重要。

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