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专题文章

  “钱荒”将维持多久?

  中国银行间市场利率已经连续第三周处于高位。虽然人民银行于周末发布的央行货币委第二季度例会公报中提出"适时适度进行预调微调",但央行也于周一表态,将不会施以援手,而商业银行也需要于上半年结束前管理好流动性。这样看来,央行和商业银行的对峙将继续,而市场高利率也将维持一段时间。由此产生的问题是,这样的流动性紧缺将维持多久?会否影响到实体经济?

来源:CEIC, 澳新银行

  流动性紧张将维持多久?

  由于接近上半年末,我们认为以下的因素将在未来几周内影响银行间的流动性:

  首先,7月将有大约2910亿元的央票到期,而其中大部分(1600亿元)集中在7月中。同时8月份将有2580亿元资金到期。如果央行不出手投放资金,市场资金面于7月中前将不会有明显改善。

  其次,商业银行半年存贷比考核将至,从以往经验来看,这也可能进一步推高银行间利率。

  第三,外管局与5月5日发出通知要求银行加强外汇流入的管理,银行需要保持一定的外汇头寸。因此,商业银行需要买入大约1500亿美元的外汇资产,这也将造成银行人民币需求上升。

  第四,银监会3月出台了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(即银监会2013年"8号文"),规范商业银行理财产品业务。根据该通知,银行必须把理财资金投资非标准化债权资产维持于理财产品余额的35%以下,或上一年度审计报告披露总资产的4%以下。非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。虽然部分商业银行已经开始缩减这些非标准化资产,但仍需要等待这些资产到期,而到期前,银行仍然需要通过理财产品或银行间借款来支撑这些资产。所以,6月底前,中小银行的资金需求仍然较大。

  第五,许多理财产品将于6月底以前到期。惠誉估计,6月底前到期的理财产品达到1.5万亿元人民币。

  这种种原因表明,当前的钱荒将至少继续维持到6月底。根据央行具体政策,市场利率可能维持于历史高位两到三个星期。而如果这真的出现,我们认为中国金融市场可能出现一个无序的去杠杆化过程,而实体经济也将受到严重打击。

  当前的"钱荒"是怎么开始的?  

  中国的市场流动性直到5月份仍然宽松,社会融资总量同比增长了超过50%,同时外汇帐款也上升1.58万亿元。所以市场资金面应该有足够的流动性,但为何踏入6月,市场却开始闹钱荒?

Sources: CEIC, ANZ

  以下的原因造成了近期的流动性紧张

  • 季节性因素:由于中国企业需要在5月底前上缴2012年的所得税,同时商业银行在节日前通常会囤积现金。但值得注意的是,市场流动性在节后并没有明显改善。市场普遍也认为流动性的紧张将会持续至第三季度。所以,我们认为季节因素应该不是资金面趋紧的主要原因。

  • 海关收紧了对"热钱套利"的监管:由于中国当局收紧出口监管,外资流入也开始减少。中国5月出口数据大幅下滑,表明政策已经起效。同时,5月份金融机构外汇占款也下滑超过7成,表明外资流入下降。

  • 商业银行囤积人民币以便购买美元:由于外管局要求商业银行与6月底之前维持一定的外汇净头寸,商业银行需要囤积人民币资金以便在6月底前购买美元。

  • 市场风险偏好下降:根据媒体报道,6月6日一家商业银行对另一家银行的贷款还款上出现了"违约",导致市场情绪变得紧张,其他商业银行也变得更加谨慎。

  • 此外,央行意在惩罚那些通过同业拆借来从事表外业务的商业银行。

  收紧阀门是否合适

  需要指出的是,某种程度来说,央行此举与自身的角色扮演也存在着明显的矛盾,央行需要维护市场的稳定和预期,但目前来看,稳健的(或一成不变)货币政策却在一定程度上造成了市场的恐慌。整体来看,中国央行并未改变其货币政策的基调,但从具体执行来看,这样一个货币政策在内外部环境变化的过程中却显得不合时宜。比如说央行一直保持着与境外很高的利差,并允许人民币缓步升值,在资本账户较为开放的状况下,这导致了大规模的资本流入和与之相关的金融套利,在很大程度上,这样的一种金融套利活动的存在,造成了银行大量发展表外业务,也助推了影子银行体系的快速发展。在发现大规模的信贷投放没有带来实体经济的复苏后,整个货币政策转向限制资本流入,这样的一个政策,加上美联储逐步退出量化宽松政策的预期,已经导致了5月份资本流入的放缓,甚至可能6月份资本出现流出,这也本身造成了市场流动性的相对减少,加上央行突然的"收紧闸门",则意味着流动性面临枯竭的风险,这也成为本轮流动性紧张的直接原因。

  笔者认为,对于影子银行业务的整顿,可能需要更加全面的政策评估和框架,同时也需要尽快推动利率市场化的改革,平衡对银行和非银行系统的监管,以疏导影子银行的业务走向规范化和阳光化。在整体政策思路并不清晰的状况下,贸然收紧流动性,不仅可能造成市场动荡,也可能埋下金融危机的引子。笔者认为,市场目前的动荡,也折射出一成不变的货币政策影子。

  如果流动性持续收紧,经济硬着陆的可能性也将增加。

  正像我们之前提出的那样,伴随着通胀的走低以及经济展望前景越来越弱,中国的货币政策立场应该转向更加支持经济发展。事实上,由于周边的央行不断降息,并保持货币的弱势,以避免出口竞争力下降。因此,我们相信中国央行保持较高的利率,将导致人民币的升值,也会削弱中国出口的竞争力。

  伴随着银行间同业拆借利率的上升,银行的贷款利率也将出现上升,这将最终对实体经济造成伤害,并增加经济硬着陆的风险,相信这也不是中国官方愿意看到的。我们认为中国央行已经通过收紧流动性惩罚了相关的商业银行。因此目前也是央行重建金融系统信心的最好时机,在最新的货币政策报告中,央行表示其将微调货币政策,我们因此也维持我们此前的预期,如果新政府不愿意看到经济出现硬着陆,中国央行将至少降息25个基点,并以此作为短期微调政策的组成部分。

数据预测

  6月20日:台湾政策利率

  ANZ:1.875%

  市场:1.875%

  前值:1.875%

  我们预期台湾央行将于6月保持其政策利率不变。台湾通胀率已经进一步放缓,而且在未来几个月也预期保持温和。由于外部需求低迷,第一季度经济增长率也比较疲弱。考虑到环球金融市场不确定性的增加,我们认为央行将会更倾向于审慎的政策,并高度关注资本流动状况。

  7月1日:中国官方PMI

  ANZ:49.9

  市场:50.1

  前值:50.8

  我们预期6月中国官方PMI将下滑至49.9,低于5月份的50.8,为去年9月以来第一次低于荣枯线。由于银行间市场钱荒,加上国内需求不振,市场信心急剧恶化。过去一周也传出某些商业银行因流动性吃紧而暂停其信贷业务的消息,这也增加了经济增长的下行风险。

中国市场流动性报告

数据来源:CEIC, ANZ

  人民银行未向市场注入资金

  上周人民银行发行40亿元人民币的3个月央票,而到期资金为320亿元,央行当周净投放280亿元。由于下几周资金到期量有限,如果央行不向市场注入资金,市场流动将仍然较为紧张。

  央行重提适时适度预调微调货币政策  

  人民银行于央行货币委第二季度例会公报中提出,将继续实施稳健的货币政策、针对性和灵活性,适时适度进行预调微调。这也是央行今年第一次在例会公报中提出首次重提"微调"。同时央行货币委也强调健全宏观审慎政策框架,综合运用多种货币政策工具,加强和改善流动性管理,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。

  人民银行和英格兰银行签署货币互换协议  

  中国人民银行与英格兰银行上周六签署了规模为2,000亿元人民币/200亿英镑的中英双边本币互换协议。人民银行表示,该协议旨在为双边经贸往来提供支持,并有利于维护金融稳定,也能增加人民币在离岸市场的发展。英国央行行长Mervyn King表示,中英双边本币互换协议的签署将有助于英国国内金融稳定。一旦离岸人民币市场流动性短缺的小概率情形出现,通过该协议的签署,英国央行将有能力为英国境内的合格机构提供人民币流动性支持。

趋势指标

  市场趋势盘点

  • 中国经济增长势头仍然疲弱。6月份汇丰PMI初值明显低于预期,意味着中国制造业 进一步放缓。台湾方面,5月份外销订单表现比市场预期略好,但我们认为由于中国大陆经济仍然疲弱,现在判断台湾外贸已经见底仍然为时尚早。台湾工业生产小幅下降,除了电子零组件业外,主要产业均有所下降。

  • 中国市场流动性仍然吃紧。短期利率小幅回落,但仍处于高位。同时香港的离岸人民币银行同业拆借利率也受中国境内市场影响,导致短期利率上涨。汇市方面,由于人民币中间价走弱,人民币即期汇率也开始走弱。

数据来源:CEIC,澳新研究

  中国汇丰PMI低于预期,表明制造业疲弱。

  6月份汇丰中国PMI初值下滑至48.3,比5月份终值低0.9个百分点,也低于市场预期0.8个百分点,表明中国制造业疲弱,企业预期制造业继续萎缩。

  从分项指数来看,产出指数为48.8,较上月总之50.7下降1.9个百分点。新订单和出口订单为47.1和44,分别下降1.6和4.9个百分点。

数据来源:CEIC,澳新研究

  台湾外销订单表现好于预期

  5月份外销订单同比微跌0.4%,跌幅低于4月份的-1.1%和市场预期的-1.2%,表示台湾外销订单已经较为稳定。但由于中国大陆经济仍在下滑,现在判断台湾外贸已经见底仍然为时尚早。

数据来源:CEIC,澳新研究

  半导体继续支持台湾工业生产

  5月份台湾工业生产同比小幅下跌0.07%,高于4月份的-0.80%和市场预期的-1.20%。

  但从主要产品来看,除了电子零组件业同比增加3.47%外,其他主要工业产品均出现不同程度的同比下降,其中基本金属减少7.37%、汽车及零件减少6.66% 、机械设备业减少5.03%。

数据来源:CEIC,澳新研究

  上周人民币中间价走弱

  上周人民币中间价连续5天走弱,到6月24日人民币对美元中间价已经跌破6.18。中间价走弱,预示人民币升值趋势可能已经转向。

数据来源:CEIC,澳新研究

  中国市场流动性仍然吃紧,利率居高不下

  过去一周货币市场利率飙升,虽然于本周已有所回落,但仍远高于过去一年的平均水平。

  上周末,人民银行也表示,将适时适度进行预调微调,这也是央行今年首次提出微调,意味着政策基调已有所改变。

数据来源:CEIC,澳新研究

  香港推出离岸人民币银行间拆借利率

  香港财资公会于6月24日推出离岸人民币银行间拆借利率定盘,进一步推进香港离岸人民币市场的发展。我们相信这将鼓励更多离岸人民币产品的诞生。

  6月24日,离岸人民币短期利率已经高于较长期的利率,反映中国大陆境内市场流动性紧张,已经影响到离岸市场。

预测

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