首页 中国 国际 独家 人物 外电 评论 公司 证劵 房产 理财 专题 职场 商学院 图库
  • 刘利刚 大中华区首席经济师 LiGang.Liu@anz.com
  • 杨宇霆 高级经济师 Raymond.Yeung@anz.com
  • 周浩 中国经济师 Hao.Zhou2@anz.com
  • 林慕尔 大中华区经济师 Louis.Lam@anz.com
专题文章

  中国"钱荒"的第二轮效应

   中国银行间市场流动性的持续紧张让很多市场人士担心中国将出现一轮"去杠杆化"过程,在这个过程中,整体经济也将受到显著的冲击。

   中国央行行长周小川在上周末也表示,市场基本理解了央行的意图。他表示中国的商业银行在6月初倾向于大量增加资产,但这并不符合央行的货币政策,因此,商业银行需要纠正这一做法。这也是中国央行第一次表明,"钱荒"在某种程度上是为了限制商业银行的资产负债表扩张,这也在一定程度上表明去杠杆化势在必行。

   我们认为,如果中国央行持续保持目前的政策力度,同时不采取任何举措来应对不断恶化的国内外局势,金融机构的去杠杆进程将意味着银行对实体经济的信贷冲击将至少持续1-2个季度,这对整个经济也将产生显著的影响。在本文中,我们将对本轮"钱荒"的第二轮效应进行分析。

  对债券市场的影响

   我们首先考量钱荒对金融市场的影响。事实上,中国的商业银行持有大量的债券头寸,并将其作为流动性资产的重要组成部分。中国的债券存量到2012年底达到了26万亿元人民币,这几乎相当于银行总资产的25%。与此同时,将近90%的债券交易在银行间市场进行,在过去的几年中,债券市场的交易规模也出现了快速的上升,并在2010年至2012年上升了17.5%。更加重要的是,以债券作为抵押品的回购业务也在2010年至2012年间上升了60%,这表明债券已经被作为重要的流动性管理工具。

来源:WIND, ANZ 

   在这样的情况下,中国银行间市场的快速上升,也将对债券市场产生明显的冲击。在流动性趋紧的状况下,面临着资金紧张的金融机构将需要被迫减少自身的债券头寸。此外,由于大量的债券交易需要通过短期回购资金(主要是隔夜和7天)支持,短期资金成本的上升也意味着债券交易将出现严重的成本收益倒挂的现象,这也将推高债券的收益率。事实上,我们认为过去一段时间国债收益率的快速上升正是受到了银行间市场流动性趋紧的影响,这也导致了收益率曲线的倒挂。

来源:WIND, ANZ

  如果市场流动性持续紧张,我们可能看到以下的场景。首先,金融机构将首先抛出流动性较好的国债,一旦流动性状况趋稳,金融机构将抛出以公司债为代表的信用债券。这也意味着国债收益率将出现上升,同时对信用债券的需求将出现下降。从现状来看,公司和地方政府在发债上已经开始面临更大的困难。如果城投债券市场冻结,地方政府也可能在偿还银行信贷资金方面遭遇困难。这也可能导致银行面临坏账上升等问题。同时,如果商业银行无法在市场抛售低等级信用债券,就需要增加拨备以覆盖可能产生的损失。

  尽管这一系列的状况并一定会发生,我们认为中国的政策决策者们需要了解可能产生的溢出效应。在过去的几个星期中,至少有15支债券的发行计划被迫取消。

  对银行信贷的影响

  有报道称,中国的部分商业银行在流动性紧张的状况下,已经停止发放新的信贷资金。由于中国仍然存在利率管制,因此从短期市场利率向长期信贷利率的传导路径并不清晰。然而,过去的经验表明在银行间利率水平较为波动的状况下,实际借贷利率往往会走高,反之也成立。这样一种状况也表明本轮流动性紧张将对银行信贷产生较为负面的影响,并提高企业实际的借贷利率。

来源:WIND, ANZ

  我们认为,大型银行和中小型银行的借贷习惯存在着明显的区别,对于大型银行来说,由于其拥有较强的存款基础,因此即使出现一定程度的流动性紧张,其仍然会向企业发放贷款,但贷款的利率也会相应提高。但对于中小银行来说,很多银行由于采取内部定价模型,而这些模型往往基于SHIBOR等市场利率定价,这也意味着一旦利率曲线倒挂,这些银行将需要停止贷款,以避免出现损失。我们认为,如果利率曲线的倒挂一直存在,那么外资银行将对信贷保持更加谨慎的态度。

   商业银行的利润水平也将因此受到一定的冲击,这是由于整体资金成本将很可能保持在高位。对于大银行来说,资金成本的上升将被贷款利率的上升部分抵消,但对于中小银行来说,其利润则可能出现明显的下滑。

  对同业业务的影响

  市场普遍认为,本轮央行收紧水闸,在很大程度上是想整治商业银行的同业业务。在过去的几年中,银行同业业务出现了飞速增长,这主要是因为同业业务对资本金的要求较低,而且相关监管也相对宽松。由于中国商业银行需要遵守较为严格的存贷比,并面临较为严峻的存贷比压力,许多银行因此转向同业业务,以改善银行的利润。目前来看,同业业务主要指同业拆借、债券、银票以及信用证业务等等。尽管银行主要使用同业信用额度来进行这些业务,但我们认为这些业务的终端用户是地方政府和企业。

  下图可以显示出,中国的中小企业从同业市场上借入了大量资金,这表明在未来的一段时间内,这些银行可能需要减少相应资产的规模。同时,由于这些业务需要拆入同业资金,并对价格十分敏感,因此流动性一旦趋紧,同业业务将不可避免受到影响。

来源:WIND, ANZ

   我们认为,由于同业业务的期限多数在一年之内,因此未来的去杠杆进程可能需要1-2个季度。同时,为了避免对存量资产产生冲击,部分商业银行可能仍将需要发行高收益理财产品来吸引资金。

  对实体经济的影响

  流动性趋紧对于未来经济的影响是显而易见的:
  首先,我们认为对于房地产企业和地方融资平台的资金成本可能会上升,这是因为这些企业将难以对存量贷款进行展期。官方数据显示,中国的地方政府债务已经超过了10万亿元,这意味着即使借贷成本上行10个基点,地方政府也需要付出100亿元的额外利息支出。

  第二,中小企业仍将受到负面冲击。过去的经验表明一旦风险偏好下降,银行将首先减少对中小企业的信贷支持。由于中小企业很多服务于出口行业,因此这些企业将面临人民币升值和银行信贷收紧两方面的冲击。

  第三,短期内理财产品的发行规模仍将在高位运行,然而,一旦商业银行的杠杆率降低,理财产品的发行规模将会下降,中小银行的信贷规模也将受到限制,由于中小银行主要服务中小企业,这也意味着中小企业仍将受到挤压。
对于央行来说,在市场纪律和政策过紧之间走钢丝,将是一个巨大的挑战。如果流动性过紧,银行将需要去杠杆,同时也不愿意在市场上拆出资金。尽管央行强调一旦出现系统性风险,其将毫不犹豫地干预市场,但无论如此,如果央行难以把握其中的平衡,那么风险也将随之产生。

  (刘利刚,周浩)

数据预测与一周盘点

数据预测

中国6月CPI

  anz: 2.6%(同比)

  市场:2.5%(同比)

  前值:2.1%(同比)

  我们预期中国的CPI通胀率将在6月反弹至2.6%,高于5月的2.1%,这主要受到了基数效应的影响。同时,PPI通胀率仍将保持低迷,6月预测值为-2.4%。总体而言,中国通胀压力仍然温和。

一周盘点

台湾央行维持政策利率不变,符合预期

  台湾央行于6月份理监事会议维持政策利率1.875%不变,符合市场预期。由于通胀压力不高,加上增长乏力,央行认为目前利率水平有助物价和总体经济稳定。同时央行也将继续密切注意国际金融市场和其他央行的货币政策。因此,我们相信央行将维持审慎的货币政策,保持货币市场稳定。

中国市场流动性报告

数据来源:CEIC, ANZ

  短期内资金成本将不会恢复到正常水平

  上周人民银行并为进行任何公开市操作,但上周有250亿元人民币到期。同时流动性紧张已经于过去几个工作日开始缓和,7天回购利率仍然较高,表明市场仍然运作但资金成本不可能很快恢复到正常水平。

  人民银行进行微调纾缓市场流动性  

上周二傍晚央行在其网站上发布声明,要点如下:

  5月末,金融机构备付率为1.7%,截至6月21日,全部金融机构备付金约为1.5万亿元,当前流动性总量并不短缺。

   央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持。

   人民银行将积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等创新工具组合,适时调节银行体系流动性。

   大型银行要进一步发挥好市场稳定器作用,重大突发性问题要及时报告央行。

   商业银行要继续加强流动性和资产负债管理,若资金安排出现暂时性头寸缺口,央行将提供流动性支持。

   上海银行间同业拆借利率(Shibor)报价行要严格按照报价准则理性报价,严禁虚假报价误导市场。

  中国境内流动性吃紧也影响到离岸人民币市场利率  

   据媒体报道,由于中国境内流动性紧张,香港部分中资银行提高一个月定期存款利息,吸引人民币存款,再通过香港结算平台回流至中国境内。两地息差最高可达4%。同时上周中国财政部在香港发行的人民币债券票面息率均高于去年水平。
   (刘利刚,周浩)

趋势指标

  市场趋势盘点

  • 中国5月份工业利润上升15.5%,高于4月的9.3%,但主要原因是去年基期较低。制造业PMI也表现疲弱,6月份PMI报50.1,低于5月份的50.8。香港方面,因为中国大陆打击贸易造假,5月份贸易增长大幅下滑。

  • 上周人民銀行公布其已向一些金融机构提供了流动性,并将适时调节银行体系流动性,境内市场利率因此有所回落。台湾方面,由于美国提早退出QE的预期升温,公债殖利率继续上升。

数据来源:CEIC,澳新研究

  中国官方PMI大幅下跌

  6月份官方PMI下滑至50.1,低于5月份的50.8。虽然和市场预测一致,制造业仍然徘徊于扩张与收缩的边缘,表现较为低迷。但整体PMI指数下滑,表明中国整体经济活动已经减速。

  值得注意的是,此次统计局公布PMI时,部分分项指数缺失,但随后已经公布。其中,新出口订单于6月份下降至47.7,远低于5月份的49.4。

数据来源:CEIC,澳新研究

  中国工业利润因基数效应同比增长

  5月工业利润同比上升15.5%,高于4月的9.3%,但主要原因是去年基期较低,而非工业开始复苏。今年前5个月,工业利润同比增长12.3%。

数据来源:CEIC,澳新研究

  香港5月份贸易增长大幅下跌,因中国政府打击虚假贸易

  因中国大陆政府收紧监管打击以金融利益推动的跨境贸易增速,香港5月份出口同比萎缩了1%(4月份为同比增长9.0%),低于市场预期。进口则同比上升1.7%(4月份为同比增长7.7%),也低于市场预期。

数据来源:CEIC,澳新研究

  人民币升值预期可能已经转向

  人民币无本金交割远期(NDF)于6月底重回6.3左右的水平,表明人民币升值预期减少。NDF于5月份曾达到6.2的水平。

数据来源:CEIC,澳新研究

  中国银行间流动性有所缓和

  上周人民銀行公布其已向一些金融机构提供了流动性支持,并将适时调节银行体系流动性,表明央行已经使用包括短期流动性操作(SLO)在内的一些金融工具,市场利率因此有所回落。

  7天回购利率也从上周的高峰下降到5%左右的水平。

数据来源:CEIC,澳新研究

  台湾公债殖利率因美国继续上升

  由于美国国债上升,台湾公债殖利率也同步上升。台灣10年期公债殖利率于上周上涨至1.45%。

  由于美国提早退市的预期升温,台湾利率也将面临上升压力。

预测

免责声明

  本文件的发送可能会受到某些司法管辖地法律的限制,收到本文件的人士必须自行了解并遵守所有相关限制。

国家/ 地区具体信息:

  澳大利亚:本文件由澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522)(以下称"澳新银行")在澳大利亚进行发送。澳新银行持有编号234527的澳大利亚金融服务执照。澳新银行金融服务指南的副本可通过以下链接获取:http://www.anz.com/documents/AU/aboutANZ/FinancialServicesGuide.pdf ,也可以向澳新银行的联络处申请获取。如果本文件涉及交易策略或建议,该信息仅为"批发业务客户"(依照2001年《公司法》761G之定义)提供信息之用。收到本文件的人士必须自行了解并遵守相关限制。

  巴西:本文件由澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522) 在巴西进行发送,仅为巴西中央银行提供信息之用。本文件没有在巴西发出要约或销售证券,且没有已经或将要在证券事务监察委员会(CVM)注册任何证券。

  文莱、日本、科威特、马来西亚、台北:本文件由澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522) 分别在文莱、日本、科威特、马来西亚、台北进行跨境发送。

  欧洲经济区(以下称"EEA"):英国:澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522)(以下称"澳新银行")经英国金融服务管理局(以下称"FSA")授权并受之监管。本文件由澳新银行在英国进行发送,仅为按FSA定义为"合格相对方"或者"专业客户"的人士提供信息之用。本文件不适合向FSA定义为"零售业务客户"的人士发送。本文件没有排除或限制在2000年英国金融服务和市场法项下或者FSA规则的监管制度项下澳新银行对客户应履行的义务或责任。

  德国:本文件由澳新银行法兰克福分行在德国进行发送,仅为其客户提供信息之用。

   EEA其他国家:本文件由澳洲银行(欧洲)有限公司(以下称"ANZBEL")在EEA进行发送。ANZBEL在英国经FSA授权并受之监管。ANZBEL仅向按FSA定义为"合格交易方"或者"专业客户"的人士在EEA其他国家发送,并且本文件只根据上述客户的申请而向其发送。本文件不适合向FSA定义为"零售业务客户"的人士发送。

  香港:本文件由澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522)香港分行在香港进行发送。澳大利亚和新西兰银行集团有限公司已于香港证券及期货事务监察委员会注册,以进行第1类(证券交易)、第4类(就证券提供意见)和第6类(就机构融资提供意见)的受规管活动。本文件的内容没有受到任何香港监管机构的审查。如果您对本文件的内容有疑问,您应该取得独立的专业建议。

  中华人民共和国:如果本文件及相关材料由澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522)(以下称"澳新银行")或其关联方(除澳大利亚和新西兰银行(中国)有限公司(以下称"澳新银行(中国)")外)进行发送的,以下声明和文本将适用:澳新银行或其关联方未采取任何行动允许该实体的产品和服务在中华人民共和国("中国")境内公开销售,也未允许本文件在中国境内发行和再发行。因此,上述实体的产品和服务将不会以本文件或任何其他文件的形式在中国境内发出要约或销售。除于符合任何适用法律及法规的情况下,本文件不能在中国境内发行、再发行或者出版。如果本文件相关材料涉及澳新银行(中国)的产品和/或服务,以下声明和文本将适用:本文件由澳新银行(中国)在中国大陆进行发送。

  新加坡:本文件由澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522)(以下称"澳新银行")新加坡分行在新加坡进行发送,仅为"认证投资者"、"专家投资者"或(依具体情况而定)"机构投资者"(每一术语的含义依新加坡《证券与期货法》(第289章)之定义)提供信息之用。澳新银行已依据新加坡《银行法》(第19章)在新加坡获得许可,并且根据新加坡《财务顾问法》(第100章)第23(1)(a)条的规定,无需持有财务顾问许可证。关于任何由本文件在新加坡的发送引起的或与之有关的事项,请联系您澳新银行的联络处。

  阿拉伯联合酋长国:本文件由澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522) (以下称"澳新银行")在阿拉伯联合酋长国(以下称"阿联酋")或迪拜国际金融中心(如适用)进行发送。本文件并未构成或意图构成在阿联酋境内任何地方证券的发行;并未构成或意图构成根据阿联酋中央银行、阿联酋证券与商品委员会和阿联酋经济部制定的规章制度,在阿联酋开展或涉及银行、财务和/或投资咨询业务;并未构成或意图构成2004年第12号《迪拜国际金融中心市场法》所规定的证券发行;并未构成或意图构成2000年第1号《迪拜国际金融中心管理法》所规定的金融促销。澳新银行迪拜国际金融中心分行受迪拜金融服务局管理。本文件所述的产品或服务仅向根据迪拜金融服务局条例具有"专业客户"或"市场相对方"资格的人士提供。另外,澳新银行在阿布扎比有代表处(以下称"澳新银行代表处"),受到阿联酋中央银行的监管。阿联酋中央银行并未允许澳新银行代表处在阿联酋境内向客户提供任何银行服务。

  美国:如果美国境内的任何人士或"美国人"(其含义如美国1933年《证券法》修订版中规则S之定义)(以下称"美国人")或任何受美国人委托或代表其利益的人士收到本文件,请注意澳新银行证券公司(以下称"澳新证券")为美国金融业监管局(FINRA, www.finra.org)的成员之一并且已在证券交易委员会注册。澳新证券的地址为277 Park Avenue, 31st Floor, New York, NY 10172, United States of America(电话:+1 212 801 9160;传真:+1 212 801 9163)。本文件由澳新证券(澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522)的全资子公司)在美国进行发送并对文件内容负责。任何本文件中所提及证券的信息都可向澳新证券申请获取。任何收到本文件的美国人如希望就本文件所提及的任何证券进行交易,请务必联系澳新证券,而不是其关联公司。

免责声明

  除上文另行规定外,本文件由澳大利亚和新西兰银行集团有限公司(ABN 11 005 357 522)(以下称"澳新银行")在您的国家/地区进行发布和发送,仅为指定接收者或相关网页的许可使用者(以下统称为"接收人")提供信息之用。本文件不可被任何接收人出于任何目的复制、发行或出版。本文件的编撰并未考虑任何人士的目的、财务状况或需求。本文件的任何内容并未意图构成任何出售的要约、任何购买的要约邀请,任何产品、工具或投资,以进行交易或进行任何类型的法律行为。尽管有上述声明的存在,如果本文件所述服务或产品在本文件被接收或使用的司法管辖地被认为是被提供的,在违反当地法律法规的情况下,其并未意图提供给该司法管辖地居住的人士该等服务或产品。该等法律法规或其他限制总是适用于当地法院的非排他性司法管辖。在作出投资决策之前,接收人应就自身具体情况寻求独立的财务、法律、税务和其他相关建议。

  本文件所述观点和建议均来自文件作者。上述观点和建议均基于作者掌握的信息和作者认为可信的信息来源,但也包含重要的主观判断和分析。除有另行规定外:上述观点和建议仅代表本文件出具之日的观点和建议,如有修改,不另行通知;并且所有涉及价格的信息仅为指示性的。任何包含评价、预测或者其他推测的观点和建议均受限于不能合理预测的重大不确定性和意外事件。基于以上原因,上述观点和建议不可能始终被确定或证实是正确的。本文件所指的过往表现未必在将来会重覆发生。没有任何陈述表明有投资将或可能获得与过去相似的收益或遭受与过去相似的损失,也没有任何陈述表明有投资会避免重大损失。此外,本文件可能包含"前瞻性声明"。实际发生的事件、结果或者实绩可能会与该等前瞻性声明中反映或计划的内容具有重大差别。所有投资均涉及风险,既可能获得收益也可能遭受损失。汇率可能对本文件所述产品或服务的价值、价格或收益产生不利影响。本文件所述产品或服务并不适用于所有投资者,并且该等产品或服务的交易被认为存在风险。澳新银行及其相关联公司、隶属机构、管理人员、职员、承包商、代理商(包括作者)(以下称"关联方")不对本文件所述的观点或建议的准确性、完整性或时效性作任何陈述。澳新银行及其关联方就任何後来留意到的事项(该等事项可能会影响到本文件项下信息的准确性、完整性和时效性)概不承担任何责任。

  除法律另行规定,及在法律要求的范围内:澳新银行及其关联方均不会就本文件所述产品或服务的表现以及任何相关投资的任何回报作出保证;澳新银行及其关联方声明不对也不应对因侵权(包括疏忽)、合同、衡权或其他与本文件相关的原因直接或间接产生的损失、损害、请求、责任、诉讼、成本或费用(以下称"责任")负责。

  如果本文件已通过电子方式(如电子邮件)发送,因信息可能被拦截、损坏、丢失、损毁、延迟、不完整或含有病毒,该等传输方式不能保证是安全和无误的。澳新银行及其关联方就以电子方式发送本文件所产生的问题不负任何责任。

  权益披露

  澳新银行及其关联方可对本文件所述产品和服务享有以下权益:

· 其可以向客户收取交易本文件所述产品和/或服务的费用,员工和业务引荐人可分享上述费用或收取受销售总额影响的分红。

· 其或者其客户可能或已拥有本文件所述产品和/或服务的利益或多头或空头,并且可以在任何时候以委托人或代理人的身份购买和/或销售该等产品和/或服务。

· 其可以或已经作为本文件所述产品的做市商。

  澳新银行可依靠信息壁垒和其他安排控制澳新银行内部一个或多个部门的信息流入其他部门。上述披露进一步细节可向澳新银行联络处申请获取。

  This document is available in English and Chinese versions. In the event of inconsistency between the English and Chinese version, the English version shall prevail.

  本文件备有英文及中文版本。若中、英文版本存在分歧,则以英文版本为淮。