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估值的逻辑 股价长期就是称重器

2017-07-30 08:03:00 中国证券报 分享
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  复杂适应系统中的每一个“分主体”,都可以从不同侧面去考察,适用不同规则。强调估值的维度、目的,就是强调个股的不同侧面——不同属性和类别,抓投资决策所要解决的主要矛盾和主要方面,这是建立投资逻辑和评判规则的基础。

  不同类型的投资有不同逻辑,适用不同规则,是显而易见的。比如,我们不能以价值股的标准去要求成长股,也不能用成长股的标准、逻辑要求价值股,等等。

  但价值、成长……的分类不是一成不变的。通常,一轮大熊市后,很多成长股就会具有价值股属性——这是最具暴利机会。一轮大牛市中,很多价值股又会被当做成长股甚至趋势股来炒——这是最具“负暴利”的时候。

  还有些个股,在很长时间里都会具备2种以上属性。比如格力电器,从PE角度说,它是个价值股——它的PE很少超出价值股的框架。但从业绩讲,又是个地地道道的成长股——其5年复合增长率:2008到2012年,复合增长42.2%;2009到2013年,40.8%;2010到2014年,37.2%。近两年虽有所下降,但仍为24%、24.1%,且今年1季度又增长了27.03%,比一般成长股毫不逊色。

  这样的股票,既是价值的,也是成长的——它的PB更多带有成长股的估值属性,给一个复合标签,就是价值增长股。

  格力电器的走势,非常经典地体现了格雷厄姆的一句名言:股价长期看就是个称重器。

  这句格言,其实也是价值评估的核心逻辑。表面看,不同类型的投资有不同的评判规则、不同的“可投资”逻辑,实质上,它们都服从这条基本的投资逻辑。不同规则、不同逻辑,只是这个基本逻辑在不同类型投资中的不同表现形式,就像普遍规律和特殊规律一样。

  最保守的价值投资常用公司的资产来估值:每股净资产多少,现在的股价多少,由此形成了PB——在马克?鲁宾斯坦的《投资思想史》中,这个指标被称作MB(市场价值÷资产净值)。两相比较,MB似乎更好一点,因为股票的价格本质上就是公司的市场价值。与此相应,市盈率也应称作ME更好一点。

  格雷厄姆就喜欢“烟屁股”:如果公司的资产净值1元,股价只有7毛、8毛,哪怕公司的业绩差一点,经营上有一些困难也是合算的。股谚“翻上净资产就赚XX%”,指的就是这种投资。

  这种投资的逻辑是:盈利是有波动的,吃不准的,资产净值是实打实的,看得见的。净资产就是这类投资的称重砝码。

  但就像《穷爸爸·富爸爸》说的,不产生现金流的资产就是负债。不盈利,公司的资产迟早会被折损掉,所以,稳健的价值投资会同时考虑盈利,把称重砝码由一个变成两个——PB、PE,希望2个指标都很低,希望在PB和PE间取得平衡。盈利增长也会适当考虑,但不在主要范畴。这样的投资逻辑依然是“未来多变数、不可知,唯有现钞靠得住,只要买进的PB、PE足够低,我就在风险收益比上占了优势,长期按这一原则去做,就一定能赢”。

  进取型的价值投资和成长投资就有了很大交集。一个股票,现在PE只有15倍(取这个数字,是因为它就是道指的长期平均PE,标普500也差不多),但如果公司增长停止了,那就需要15年才能让公司累计盈利总额赶上我的买进价格。投资可不是为保本,虽然保本是最重要前提,但投资的最终目的是盈利。所以,光有一个相对合理估值不行,还得考虑公司利润增长的可持续性。由此产生了价值增长型投资,巴菲特就是其间名气最响的一个。价值增长投资的称重砝码是“投资期内可产生的自由现金流总额”。

  从这里跨前一步,就到了成长投资。成长投资的逻辑是:好公司、好价格很难兼顾——确实是这样的,当今股市,好公司都不便宜。既然买股票就是买公司的未来,为什么不买最具成长性的公司?如果一家公司能保持10年甚至20年的超高增长,现在的估值高又有什么关系?“估值不是问题,成长才是关键”,是成长投资的基本信条。

  中断是托夫勒未来学中的一个关键词——组织的中断、社会的中断、发展的中断、盈利的中断,越是高增长,越容易中断。由于成长投资加大了增长在股票称重时的权重,所以它的不确定性也就更大,把握难度更高,投资风险也更大。

  但尽管如此,弃价值奔成长的人却不少,其人数甚至超过了价值投资,为什么?

  一是,确实有不少股票,当初的估值不便宜,甚至很贵,但凭借长时间的高增长,给投资人带来了超额利润,“榜样的力量是无穷的”。

  二是,虽然人人知道股票越便宜越好,但现实是,估值偏高的时间总是比偏低的时间长,成长投资基本上就是“适应性反应”结果,是市场在自适应过程中的进化——或许也是投资生态环境的退化。

  成长投资的逻辑是用高增长覆盖高估值,它有一系列基于过去、现在、未来的评估法则。但实践中,很多毫无成长根迹的概念股也会打着成长投资的股旗帜来进行炒作,这在A股市场中尤甚。

  趋势投资也是讲投资逻辑的,只是它表现得更加缥缈。趋势投资的逻辑是:虽然公司现在估值很高,业绩却不怎么样甚至亏损,但公司的这项业务或产品很棒,棒到没朋友也没敌人,它总有一天会给公司带来巨大利润,给我们带来巨大投资收益。

  因此,趋势投资的重点是对公司业务和产品的准确把握,这需要你对科技和商业的发展潮流和现状的全面了解,并持续不断地进行跟踪评估——该项业务、产品的优势、地位、商业前景、进展情况。如果这些评估的结果都是否、不确定,趋势投资就变成纯粹炒作了。前两年的暴风科技、全通教育,基本上就是如此——难道暴风影音很棒?全通的网上教育很牛?或者,它们的增长率很高?值得你去用几千倍的PE去购买?

  投资有术,投机也是有道的。讲估值的逻辑,就是让我们不管投资还是投机,都能循道而行。循道则昌,背道则亡。

责编:田刚