英大证券郑后成:2026年人民币汇率大概率稳步升值

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<article><section data-type="rtext">【环球网财经综合报道】汇率在投资生活中具有十分重要的地位。资本在进行全球配置时，首要考量因素是汇率走势，毕竟投资面临的第一个问题是资金要投向哪个国家。通常情况下，汇率升值的国家，其宏观经济基本面处于向好趋势之中，相应地，其利率处于从底部向上升的进程中，此外，其资产价格也处于上行过程中，也就是说，投资于汇率升值的国家的资产，可享受汇率升值、利率上行、实体投资收益率上升以及金融资产收益率上升的四重利好。综上，准确研判全球主要汇率走势，有利于大幅提高投资收益率。然而，国际财经界长期以来存在的一个共识是，“汇率是不可预测的”，正如美联储前主席格林斯潘曾经在2004年3月的纽约经济俱乐部上提到，“虽然分析师们做了大量的努力，据我所知，没有一个模型可以比抛硬币更有效的预测汇率的方向”。尽管如此，从历史经验看，拉长时间周期，在特定的时段可以较为准确地研判汇率的走势。至于中短期内人民币汇率的走势，我们认为，在经历长达2年半左右的“筑底”阶段后，人民币汇率大概率在2026年迎来升值的“主升浪”。第一，人民币汇率走势存在3-4年左右的周期，当前处于升值阶段的初期。2015年“811汇改”之后，人民币汇率走势的“双向波动”特征显著增强，拉长时间周期看，体现为人民币汇率走势具有较强的周期性：第一轮周期从2015年8月至2018年3月，时长为32个月，周期顶部为2017年1月3日的6.9602，周期底部为2018年3月27日的6.2410；第二轮周期从2018年3月至2022年2月，时长为48个月，周期顶部为2019年9月3日的7.1842，周期底部为2022年2月28日的6.3026；第三轮周期自2022年2月启动，至今已有46个月，周期顶部为2025年4月10日的7.3509。目前人民币汇率在周期底部盘整长达2年半，自2025年5月起总体呈升值趋势，且连续5个月月K线均呈升值态势。从技术形态看，中短期内人民币汇率大概率升破前期压力位，即2024年9月27日的7.0106，这就意味着突破前期“颈线”，人民币汇率升值的趋势正式形成。
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 第二，2026年中美两国宏观经济基本面大概率发生有利于我国的相对转变。汇率本质上是两国宏观经济基本面的对比，人民币汇率也不例外。鉴于消费在美国GDP中的占比约为70%,因此研判美国经济增速，本质上是在研判美国的消费增速。这一点从美联储关注的两大指标可以看出来，即美国失业率与美国CPI同比，均与美国消费增速高度关联：美国失业率与美国居民的收入息息相关，影响美国消费的“数量”方面，而美国CPI同比则是美国消费的“价格”方面。11月美国失业率录得4.60%，较9月上行0.20个百分点，创2021年10月以来新高。鉴于美国失业率走势的连续性，我们认为美国失业率大概率在2026年持续上行，破“5%”是大概率事件，且不排除破“5.5%”的可能。另一方面，美国失业率与美国CPI同比呈现较强的负相关关系，从宏观逻辑上看，美国失业率上升预示社会消费需求下降，在短期社会供给不变的背景下，美国CPI同比应该是下行的。因此，2026年美国失业率大概率持续上行，与此同时，美国CPI同比不具备大幅上行的基础，且大概率承压。综上，2026年美国消费增速大概率承压，进而2026年美国经济增速大概率承压，也就是说，美国宏观经济基本面大概率在2026年走弱。反观我国，2025年中央经济工作会议指出，“经济社会发展主要目标将顺利实现”。在2025年实现“5.0%左右”的GDP增速预期目标的情况下，2026年的GDP增速预期目标大概率也设置为“5.0%左右”。此外，从宏观经济的运行看，2026年下半年我国PPI当月同比大概率能够转正，这就预示2026年下半年我国宏观经济大概率企稳回升。综上，2026年中美两国宏观经济基本面发生了相对有利于我国的转变，对人民币汇率形成实质性支撑。第三，中美两国的利差大概率相向而行，在2026年呈收窄态势。中美利差是全球资本流动的重要影响因素。总体而言，10年期中美利差的拐点领先人民币汇率的拐点。从周期底部看：在2015年“811”汇改之后的人民币汇率的第一轮周期中，人民币汇率在2018年3月触底，而10年期中美利差则在2017年11月触底，领先4个月；在人民币汇率的第二轮周期中，人民币汇率在2022年2月触底，而10年期中美利差则在2020年9月触底，领先20个月。从周期顶部看：在人民币汇率的第一轮周期中，人民币汇率在2017年1月触顶，而10年期中美利差在2016年12月触顶，领先1个月；在人民币汇率的第二轮周期中，人民币汇率在2019年9月触顶，而10年期中美利差则在2018年11月触顶，领先10个月；在人民币汇率的第三轮周期中，人民币汇率在2025年4月触顶，而10年期中美利差则在2025年1月触顶，领先3个月。当前，10年期美债收益率处于周期的顶部，而10年期中债收益率处于周期的底部。在2026年美国宏观经济承压的背景下，美联储大概率持续降息，压低10年期美债收益率，与此同时，在我国PPI当月同比大概率在2026年下半年转正的背景下，10年期中债收益率大概率上行。中美两国10年期国债收益率相向而行，中美利差快速收窄，对人民币汇率形成有力支撑。第四，2026年美元指数承压下行，带动人民币汇率相应升值。从历史经验看，美元指数走势与人民币汇率走势具有较强的相似性，二者的相关系数为0.6942，属于中度相关，此外，总体而言，美元指数的拐点领先人民币汇率的拐点，也就是说，美元指数在一定程度上是人民币汇率的领先指标。我们认为，2026年美元指数或将面临较大下行压力。首先，2026年美国宏观经济承压，叠加美联储降息，共同压低10年期美债收益率，进而压低美元资产的吸引力，导致国际资本流出美国，利空美元指数。其次，欧洲央行10月议息会议纪要提出，“持续保持观望姿态仍具备较高的选择权价值”，“就目前而言，现有的政策利率水平应被视作足够稳健，足以应对冲击”，与此同时，日本央行在12月进行第四次加息。考虑到欧元与日元在美元指数中占比分别为57.6%、13.6%，因此，在欧元与日元均面临利多的背景下，美元指数或面临一定下行压力。最后，美元指数自身也具有较强的周期性，周期时长约为17年左右。在2022年9月触顶之后，美元指数在2023年1月至2024年9月呈震荡走势，但是当前美元指数已经跌破前期震荡区间的下沿，总体呈下行走势。综合以上三点，我们认为2026年美元指数大概率持续下行，带动人民币汇率相应升值。综合中美两国宏观经济基本面的相对变化，中美两国利差收窄的走势，以及美元指数的下行趋势，叠加考虑人民币汇率3-4年左右的周期性，我们认为2026年人民币汇率大概率稳步升值。参照以前两轮人民币汇率升值的经验，本轮人民币汇率升值进程有可能延续至2027年，升值的终点可能触及6.20-6.30这一区间。人民币汇率升值的经济学含义，是外汇市场上对人民币的需求大于人民币的供给，也就是说，人民币供不应求，预示海外资金看好中国。人民币汇率升值在投资角度的含义是，海外资金看好人民币资产，对包括A股在内的人民币资产价格形成推升。从历史经验看，人民币汇率升值期间，我国出口增速往往位于在较高水平，预示2026年我国出口增速可能还将保持较高增速，“以中国国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”在我国宏观经济中持续发挥正向作用。（作者郑后成，为英大证券首席经济学家）</section></article>

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