创投圈再掀老股转让潮 接盘方态度谨慎希望打折

证券时报记者 卓泳

市场低迷,有一类交易却在升温:一级市场老股转让。

据证券时报记者了解,从去年下半年开始至今,一级市场上的老股转让现象有增多的趋势。据业内人士分析,其原因一方面是基金到期,需要转让未上市的项目完成基金退出;另一方面是募资困难,不少基金转让项目以求变现保本;再者就是项目发展不达预期,及时出售止损。

不过,市场对转让出售的老股态度相对谨慎,项目质量和价格成接盘的关键要点。受访业内人士认为,行业内老股转让的现象会持续增多,且作为基金项目退出的方式之一,这种方式将与IPO、并购等并驾齐驱。

市场低迷 老股转让增多

“今年转让老股的基金比较多,最近忙着给一个激光行业的项目找融资接盘人。”深圳一家FA(财务顾问)机构负责人对证券时报记者表示,这个激光项目质量不错,但前一轮的投资人为国资背景的投资机构,出于投资战略改变以及早期基金到期,需要转让该项目完成退出。

一直以来,转让老股的现象在创投圈并不罕见。但多个业内人士感觉到,近一年来,这种现象明显增多。“创投机构出售老股的案例是有明显的增加。”潜力股(股权转让服务平台)创始人李刚强告诉证券时报记者,这种增多的态势是从2018年下半年开始的。

对创投机构而言,“募、投、管、退”四个环节中,“募资”和“退出”可谓是“卡脖子”的两个重要环节,退不出就募不好,募不好就只能迫使基金保本。因此,在募资难、退出难的大环境影响下,许多基金只好弃卒保车。李刚强告诉记者,由于基金退出压力加大,LP(有限合伙人)不再单纯关注IRR(内部收益率),更关注DPI(投入资本分红率);而募资难,使得GP(普通合伙人)意识到没有好的退出,募资就更难。

根据清科研究中心数据,2019上半年,我国创投市场共新募集241只可投资于中国大陆的基金,新增资本量为893.27亿元。新募集基金数和募集总金额分别同比下跌43.8%和49.6%,接近腰斩。

虽说转让股份是业界的常态,但经济环境的低迷无疑会加剧这种现象。李刚强表示,老股转让数量和经济形势呈负相关,经济形势越不好,退出压力越大,投资人越想退出;此外,经济形势越差,募资越难,LP更注重现金回报,投资人退出压力就越大。

“这两年市场环境不好,一些机构没有耐心等长线,就想着把成本赚回来再说,所以很多基金会选择先退出一部分股权来保本。”挚金资本合伙人叶梦蝶表示,在外部环境趋紧和经济下行压力影响下,创业企业的发展不确定因素增多,基金表现相当谨慎。

还有一个绕不过的时间节点是,这两年是大量基金的集中退出期。回溯过去,2010年-2014年有一大波基金成立潮,多数基金在那个时候成立,而按照多数基金“5+2”的基金期限,近两年这些基金必须面对退出的节点。

也就是说,无论项目赚不赚钱,都必须给LP一个交代。“目前来看,投资人更倾向于短平快的投资,偏PE(私募股权投资)类项目的老股转让因为企业成熟,离上市近,所以退出更容易。此外,就是风口行业的项目更容易退出。”李刚强说。

FA机构也“挑项目”

伴随着老股转让需求的增多,不少FA(财务顾问)机构也多了一个新的业务——帮老股找“接盘侠”。据了解,这些FA机构有的是业内已经知名的,有的则是从投资机构出来转型的人,而知名度高的FA收到的业务会更多一些。

“目前专门从事老股转让的FA机构还屈指可数,大多数都是普通的FA来承接这项业务。”李刚强告诉证券时报记者,潜力股是市场上最早从事老股转让的FA,在这方面的研究也比较深刻。事实上,给老股找新投资人的生意并不好做。

“机构转让的老股并不是标准化的,真实的质量好不好没法把握。”叶梦蝶表示,的确也有一些需要转让的老股找上门来,但他们一般都会比较谨慎,因为老股转让的受益方是原有的投资人,所以项目方没有义务来配合投资机构尽调。“我们不会轻易去接,除非我们能自己去调查这个项目,不然如果有假信息就麻烦了。”

的确,当前老股转让的项目质量参差不齐。有业内人士透露,占比较大的仍然是“较差”的项目,当然其中也不乏一些知名的项目,甚至独角兽,但这类项目的估值被捧得太高,也不好转让。

据了解,在这些有转让需求的基金里,中小规模、期限较短的人民币基金比较多,而基金期限较长的美元基金则转让得较少。君盛资本合伙人李昊告诉证券时报记者,他们也会转让一些项目,“中早期投资的项目,公司发展到三四年的时候就会转让退出,这在中小期基金里非常普遍,八成项目都会采取隔轮退出。”他表示,有时候基金周期到了中位数,有些不太乐观的领域就会选择转让。

市场对老股态度偏谨慎

据了解,当下市场对转让的老股态度偏谨慎。“如果项目好,打八折出售,机构肯定愿意接。但如果项目不好,即使便宜也不好卖。不像前几年,很多独角兽的老股转让很受欢迎。”叶梦蝶说。

但李刚强感觉到,虽然大家的态度谨慎,但接受度却越来越高。“2016年的时候,一说到老股转让,大家都觉得这种项目不行。但2018年,大家开始理解这事情了,毕竟每个人都有了退出压力。”

李刚强告诉证券时报记者,这种转让的老股一般都会打折出售,具体折扣多少则视项目情况而定,也跟卖方投资人的投资成本极大相关。“比如天使投资人,他能接受的折扣程度肯定远大于B、C轮投资人。”

“一些明星企业,有顶级投资机构背书的,也上市在即的,价格合适风险可控就比较好出售。但是前几年项目估值偏高,被抢投的一些项目,上市后有破发的可能,就不太乐观了。”深圳前海万图投资管理有限公司董事长宋咏红说。

李昊表示,他们也会接受别人出售的老股,而价格则取决于买卖双方的博弈。“每个机构的投资策略和投资理念不同,有些领域我们不看好,可有机构看好;还有一些产业投资者愿意接盘,但财务投资者则觉得一般。”

至于选择这些老股的标准,李昊说,和选择新项目的标准一样。“我们都会以一个新项目的标准来评判这个老股。虽然别人已经投过一轮,企业风险比较清晰,但投资风险不一定更小,因为估值已经比之前高了,所以我们也会谨慎判断。”不过,李昊也认为,对于这些转让的老股,以及由此衍生出来的S基金要大面积铺开仍需要很长的时间,因为中国的一级市场仍不成熟,对于这些二手项目缺乏可靠的评判标准和执行路径,“目前还没有成熟的土壤支撑S基金的发展,但方向是好的。”

而在宋咏红看来,随着股权投资基金在这两年集中到期寻求退出,没能上市企业的老股转让问题会更加突出。根据不同企业的发展情况,有一部分科技企业由于外部环境变化而导致业绩下滑,未能如期上市,早期投资基金若不能顺利转让老股,就会要求创始人回购,有可能给企业造成巨大压力,而有些投资公司无奈之下会发起企业清算,就提前结束了企业的生存期。

基于这些窘境,宋咏红建议政府重视老股转让问题:第一,考虑设立专项投资基金,符合政府产业支持、符合特定投资条件的情况下,政府产业引导基金承担机构的“接盘侠”角色,维护投资机构的良性发展,保障部分具备先进技术和产品的企业不至于提前结束生命周期;第二,投资机构在下一轮增资中搭配一定比例的老股转让份额,政府可给予机构资金补助;第三,搭建老股转让平台,引进更多的海外投资人入场参与市场交易。

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